【财新】王冉：比战兴板更重要的是注册制

《财新周刊》记者屈运栩根据采访整理

近日市场传出战略新兴板被取消，如果真是这样，我是支持的。长期而言，中国的资本市场需要一个法治环境，任何市场行为需要有相应的法律基础和依托，不能总是以实验试点来摸着石头过河，而是要用注册制的普照替代左一个板右一个板的实验。我们要逐步学会从“实验为先”走向“立法为先”，这也是法治中国的应有之义。

比战兴板更重要、也更基础的是注册制。其实，如果有了真正意义上的注册制，所有的板都可以成为战兴板。企业选择上哪个板将一方面取决于那个板上同类企业的估值水平和再融资能力，一方面也取决于哪个板实施注册制速度更快，力度更大。我所说的注册制是真正意义上的注册制，而不是发审委成员换一个场地办公、换汤不换药的注册制。

此前，市场对战略新兴板的不确定性是有预期的，但多未预期其会停止推出。不确定性最大的根源来自于如果证券法不修改，战略新兴板没有一个确定的法律基础，“名不正言不顺”，靠小修小补的方式来解决问题会有很多后遗症。其实之前传的最多的不是战兴板停止，而是注册制暂缓。但从逻辑上说，没有证券法修改和注册制配套的战兴板是没有法理上的生存依据的。

时至今日，我仍然认为注册制的方向不会改变。证监会新一任主席的思路市场已经慢慢看到，认为一些新的设计还不具备条件，比如说此前推出的“熔断”机制。或许注册制也会放缓，不过我还是希望注册制能够尽快推出。

拖延不能改变市场

推进注册制监管方一个很大的担心是让差公司顺水摸鱼。但针对这件事，无论是放缓一年还是放缓三年，并没有本质区别。无论什么时候，只要是注册制，IPO的企 业一定是鱼龙混杂，今天希望通过放缓来规避的问题三年之后一旦放开依然会存在。拖延本身改变不了人性，也改变不了市场——等街上没有骗子再出门的唯一结果 就是只能在家呆着。

其实，及时不是注册制，在现行的审批制下，就没有差公司浑水摸鱼吗？发行审批的流程真的能代替市场区分出好公司和差公司吗？从结果上看，显然不能，那么多僵尸公司沉在那，那都是经过审批的。

修改证券法一个很重要的内容是修改对上市公司盈利性的一刀切式的要求。在中国A股市场，财务造假的公司大量存在，你说是编出两三千万利润的公司更应该上还是坦承没有利润的公司更应该上？不同的行业有不同的盈利规律，有些行业就是先天就应该有利润的，有些行业则需要有一定的培育期。强行用利润去设卡，事实证明 是不成功的。那么多既无核心竞争力、也无增长潜力的”壳公司“，就算编出点净利润来，也仍然只剩下点“壳价值”。

实施注册制之后的确可能会有一些差公司继续浑水摸鱼上市，但这是投资者应该承担的风险。市场中永远鱼龙混杂，有好公司也有垃圾公司，有好人也有小人，有满怀理想的企业家也有捞一票就走的奸商。这些都不会因为有没有战兴板、有没有注册制而改变。监管者永远不要幻想能把“坏人”拦在市场的大门之外，你只要别拦着 好公司上市就足够了，至于能否木秀于林能否获得投资者的认可那是它们自己和投资人的事。至于那些差公司，如果市场经过很长时间还是不能分清哪些是美味哪些是垃圾，那也实在不是垃圾的错。

因此，监管者不应该老想站在门那，而应该站在门里，你能做的就是两件事：第一，抓好信息披露；第二，一旦发现财务造假、浑水摸鱼的“坏人”，要有严厉的处罚机制，该罚款罚款，该退市退市。想杜绝“坏人”进入资本市场是“不可能完成的任务”。

拆V回A企业要有两年的粮草储备

取消战略新兴板对拆VIE或者私有化企业的影响没有想象的那么大。那些有利润的公司，创业板、中小板、主板该排队排队，该去哪去哪，啥也不耽误；如果它们以为有了战兴板就可以不排队，那一定是被人忽悠了。那些没有利润的公司，如果他们以为只要战兴板推出没有利润也能立即上市，那一定也是被人忽悠了。实际情况是，战兴板原本也是要优先接受那些已经具备A股上市条件、在IPO通道里排队的企业；没有利润或者巨额亏损的公司本来也不可能成为首批战兴板企业的备选。

当然，有些亏损企业可能原本寄希望于明年上战兴板，现在等于少了一个选项。对于没有利润的企业来说，此前战兴板的吸引力明显高于新三板。现在战兴板的选择不存在了，选择在新三板上过渡一下的企业就会多起来，愿意参与新三板定增的资本也会多起来，新三板上的优秀公司会增多，流动性会增强，这对新三板来说显然是好消息。

有人预测说战兴板取消后A股壳公司将更贵，我没看出其中必然的逻辑。那些没有规模利润的公司本来也不具备借壳的可能性，那些有利润却不想排队的公司本来去战兴板也得排队。真正影响壳公司价值的是注册制，不是战兴板。

从这两天的情况看，战兴板的取消对VIE公司拆回来的热情并没有太大影响。消息发出的当天晚上，我还收到好几个基金负责人的电话，他们都还是继续希望把自己投资的VIE架构的公司拆回来上市。

对正在拆VIE的公司来说，由于IPO的不确定性，要比原来多留出一些粮草储备，最好能保证两年左右的顺利运营。因此，一级市场会出现一些额外的融资需求，在IPO之前需要多做一轮甚至两轮融资。此外，由于二级市场的退出期延长，投资人对升值空间会有更高的要求，在近期估值出现较大泡沫的领域，新一轮融资在估值上出现“平轮”甚至“降轮”的可能性在增大。

当然，战兴板的取消也给人民币投资机构提供了更多参与VIE公司回归的机会。这些拆VIE的公司一方面需要为上市的不确定性储备更多的粮草，另一方面也会有一些外资股东可能因为等不及而选择被内资接棒。举例来说，一家本来选择拆成JV回归的公司，原本只需要发行10%的新股，现在外资要退出个20-30%，再多融10%，整体人民币资金需求就变成30-50%了。这会给境内人民币投资机构让出更大的参与空间。

上市时间延后，资本的退出预期也会相应延长。不过我们看到目前市场上的人民币基金整体的投资和回收期都在延长，以前很多人民币基金的生命周期都是五年以内，最近七到十年的明显增多，有些甚至超过十年。

如果越来越多的优秀VIE公司都拆回来了，淤塞在那而上市通道却没有打开，那么民间的呼声一定会倒逼监管方尽快启动注册制。这是市场的声音，我相信监管者一定会听到。